Angesichts lange sehr niedriger Zinsen haben viele Versicherer in den vergangenen Jahren verstärkt in illiquide Kapitalanlagen investiert. Sie boten oftmals noch die Aussicht, eine angemessene Rendite für Kundengelder zu erwirtschaften. Zwar sind die Zinsen mittlerweile wieder gestiegen. Illiquide Anlagen bleiben aber aufgrund ihrer Charakteristika für viele Unternehmen attraktiv.

Zu diesen Anlagen zählen Infrastrukturprojekte, über die das BaFinJournal im Juni 2022 berichtet hat. Andere Formen illiquider Anlagen sind Private Equity und Private Debt. Über diese beiden Anlagekategorien hat sich die BaFin nun mit einigen Versicherungsunternehmen ausgetauscht. Ziel der Aufsicht war es, einen Einblick in unterschiedliche Anlagestrategien zu erhalten und herauszufinden, wie Unternehmen die damit verbundenen Risiken managen. Die Auswahl der Versicherer erfolgte auf Basis der Ende 2020 durchgeführten Erhebung zum Kapitalanlageverhalten der Unternehmen („Search for Yield“-Erhebung), die gerade aktualisiert wurde (siehe Infokasten).

 

 

Bei Private Equity und Private Debt werden Finanzierungsmittel an nicht-börsennotierte Unternehmen bereitgestellt. Bei Private Equity geschieht dies in Form von Eigenkapital über Beteiligungen, bei Private Debt in Form von Fremdkapital über Darlehen. Entscheidend ist, dass die Bereitstellung außerhalb des Kapitalmarktes und anstelle von Banken erfolgt. Als Kapitalgeber kommen vor allem institutionelle Investoren (z. B. Versicherungen oder Pensionsfonds) in Frage. Die „Zielunternehmen“ von Private Equity und Private Debt erstrecken sich über alle möglichen Branchen und Regionen, vom Pflegeheim in der Kleinstadt bis hin zum international aufgestellten IT-Unternehmen.

Was Anlagen in Private Equity und Private Debt attraktiv macht

Neben einer breiteren Diversifizierung des Anlageportfolios versprechen derartige Anlagen eine höhere Rendite als vergleichbare an der Börse notierte Anlagen. Angesichts der eingeschränkten Liquidierbarkeit von Private-Equity– und Private-Debt-Anlagen können Versicherer eine sogenannte „Illiquiditätsprämie“ als Zusatzrendite vereinnahmen. Die Wertentwicklung von Private-Equity-Anlagen ist zwar nicht vollständig unkorreliert zur entsprechenden Entwicklung vergleichbarer liquider Anlagen, unterliegt allerdings nicht deren Marktschwankungen. In Phasen größerer Börsenschwankungen können sie daher einen Beitrag leisten, das Anlageportfolio zu stabilisieren. Dank ihres langen Anlagehorizonts passen sie sehr gut zu dem langfristigen Geschäftsmodell von Versicherungsunternehmen. Aber auch für die Zielunternehmen als Mittelempfänger sind Private Equity und Private Debt attraktiv, da sie den Kreis ihrer Geldgeber über den Kapitalmarkt bzw. Bankensektor hinaus erweitern. In Zeiten, in denen Banken bei der Kreditvergabe restriktiver werden, ist dies für Unternehmen von besonderer Bedeutung.

Hohe Komplexität der Anlage

Die Kapitalanlage in illiquide Anlageformen ist jedoch deutlich komplexer als die Anlage in liquide Assets wie Staatsanleihen oder Aktien. Das liegt zum einen daran, dass das Anlageuniversum bei Private Equity und Private Debt äußerst heterogen ist. Zum anderen fällt die Informationsbeschaffung und -auswertung viel aufwändiger aus. Gerade für kleine und mittlere Versicherungsunternehmen – auch wenn sie über erfahrene Mitarbeitende in puncto Kapitalanlage verfügen – ist es nicht einfach, das erforderliche Spezialwissen vorzuhalten und einen Zugangsweg zu attraktiven Investments innerhalb dieser Anlageklassen zu finden. Daher investieren viele dieser Versicherer in illiquide Anlageklassen typischerweise indirekt, z.B. über Fonds, bei denen sich professionelle Assetmanager um die Auswahl der Zielunternehmen kümmern. Die Kapitalanlage über Fonds hat natürlich ihren Preis, der sich erst nach einigen Jahren amortisiert. Versicherer, die neu in diese Anlagekategorien einsteigen, wählen häufig zunächst den teureren Weg über Dachfonds, die wiederum in mehrere Zielfonds investieren. Nach den Erfahrungen der Versicherer dauert der Aufbau einer eigenen Expertise und die Umsetzung einer auf illiquiden Kapitalanlagen basierenden Strategie mehrere Jahre.

Abweichende Risikoprofile

Illiquide Anlagen weisen gegenüber vielen liquiden Anlagen ein deutlich abweichendes Risikoprofil auf. Entgegen der Bezeichnung ist jedoch die „Illiquidität“ nicht das vorherrschende Risiko.

Hauptrisiko der Anlage in Private Debt ist naturgemäß das Kreditrisiko, also das Risiko, dass das Zielunternehmen als Kreditnehmer seinen Kredit nicht zurückzahlen bzw. die Zinsen nicht bedienen kann. Hierzu können auch die Verletzung sogenannter Covenants zählen, also die Verletzung bestimmter, vertraglich einzuhaltender Finanzkennzahlen. Typischerweise verfügen Private-Debt-Anlagen nicht über ein externes Rating, sie sind jedoch grundsätzlich besichert. Bei der Vereinbarung von variablen Zinssätzen besteht zwar die Chance, dass steigende Zinssätze den Investoren zugutekommen, gleichzeitig steigt jedoch auch das Kreditrisiko des Zielunternehmens, da anziehende Kreditzinsen und somit höhere Finanzierungskosten dessen Liquidität belasten. Erwähnenswert sind darüber hinaus Währungsrisiken, gegen das üblicherweise Absicherungsgeschäfte getätigt werden, und rechtliche Risiken bei internationalen Anlagen.

Eine besondere Herausforderung bei der Anlage in Private Equity ist die Bewertung des Zielunternehmens. Da diese Firmen nicht an der Börse notiert sind, liegen häufig nur wenige Marktdaten vor, so dass eine genaue Abschätzung des tatsächlichen Unternehmenswerts sehr schwierig ist. Versicherer sollten daher die von den Assetmanagern bereitgestellten Informationen kritisch hinterfragen und bei der Bewertung dem Vorsichtsprinzip hinreichend Rechnung tragen. Die BaFin wird in aufsichtlichen Überprüfungsprozessen im Einzelfall ein besonderes Augenmerk auf das Thema Bewertung von illiquiden Kapitalanlagen legen.

Negative wirtschaftliche Entwicklungen

Die aktuellen wirtschaftlichen Widrigkeiten wie die Inflation, die hohen Energiepreise, die Lieferkettenprobleme, die steigende Zinsen oder die drohende Rezession wirken sich unmittelbaren auf die Geschäftstätigkeit vieler Unternehmen aus – und damit auf deren Umsätze, (Finanzierungs-) Kosten und Erträge sowie, letztendlich, den Wert des Unternehmens. In der Vergangenheit bewegten sich die Ausfallraten der Investitionen auf einem niedrigen Niveau. Nunmehr ist jedoch davon auszugehen, dass die Gefahren für Kreditausfälle und Insolvenzen steigen und damit das Risiko für Abschreibungen sowohl für Anlagen in Private Debt als auch in Private Equity erhöhen.

Durch den deutlichen Zinsanstieg sind zudem die Zeitwerte verzinslicher Wertpapiere, und damit die Zeitwerte der gesamten Kapitalanlagen von Versicherern, signifikant gesunken. Dies führt automatisch zu einer Erhöhung des Anteils von Kapitalanlagen wie Private Equity am Gesamtportfolio, da deren Marktwerte vom Zinsanstieg nicht unmittelbar betroffen sind. Der Effekt kann durch vereinbarte Commitments, also künftige Abnahmeverpflichtungen, in der Folgezeit verstärkt werden. Dann würde die tatsächliche Asset-Allocation unerwünschter Weise deutlich von der ursprünglich geplanten strategischen Asset-Allocation abweichen. Damit würde sich zudem auch die Risikosituation ändern.

Anforderungen an das Risikomanagement

Die Anforderungen an das Risikomanagement, die bereits im BaFin-Journal Artikel über Infrastrukturinvestments beschrieben wurden, gelten analog auch für illiquide Kapitalanlagen – insbesondere der Grundsatz der unternehmerischen Vorsicht nach § 124 VAG bzw. die EIOPA Leitlinien 28 und 33 zum Governance-System. Für eine fundierte Risikobeurteilung ist ein vertieftes Verständnis des Geschäftsmodells der Zielunternehmen notwendig, das durch regelmäßiges Monitoring über die Laufzeit der Investition hinweg ergänzt werden muss. Die Versicherungsunternehmen verlassen sich aber zu häufig auf die alleinige Expertise der externen Assetmanager und deren regelmäßige Berichte und Analysen. Zudem bleibt Versicherern bei Dachfondskonstruktionen häufig verborgen, in welche Zielunternehmen letztlich investiert wird. Die BaFin sieht hier ein deutliches Defizit und empfiehlt Versicherern, sich nicht ausschließlich auf die Berichte und Analysen der Assetmanager zu verlassen.

BaFin verfolgt die weitere Entwicklung

Die BaFin beobachtet die Entwicklung des Private-Equity– und Private-Debt- Marktes sowie das Investitionsverhalten der Versicherer weiter sehr genau. Insbesondere wird sie denjenigen Versicherern auf den Zahn fühlen, deren Exposure auffällig ist bzw. die überdurchschnittliche Risiken eingehen.