Wer sich mit den Anleihen der Aream Infrastruktur Finance GmbH beschäftigt, sollte nicht nur auf Zinssatz, Laufzeit und das Schlagwort „Green Bond“ schauen. Entscheidend ist vielmehr die Frage, wie die Gesellschaft in die gesamte AREAM-Gruppe eingebettet ist, wohin Kapital innerhalb des Konzerns fließen kann und welche wirtschaftlichen Abhängigkeiten zwischen den einzelnen Gesellschaften bestehen.
Die Aream Infrastruktur Finance GmbH ist keine operativ isolierte Gesellschaft. Sie gehört vollständig zur AREAM Group SE und ist damit Teil einer Unternehmensgruppe, die Projektentwicklung, Finanzierung, Fondsmanagement, Beteiligungen und den Betrieb von Erneuerbare-Energien-Projekten miteinander verbindet.
Kontrolle konzentriert sich auf wenige Ebenen
Nach den veröffentlichten Unternehmensunterlagen hält die Veritas Vermögensverwaltungsgesellschaft GmbH 88,03 Prozent der AREAM Group SE. Diese wiederum wird mittelbar von Markus Voigt kontrolliert. Die Aream Infrastruktur Finance GmbH befindet sich zu 100 Prozent im Eigentum der AREAM Group SE.
Damit ist die Eigentümerstruktur vergleichsweise klar konzentriert. Für Anleger ist das zunächst weder positiv noch negativ. Es bedeutet jedoch, dass wesentliche strategische Entscheidungen innerhalb eines eng verbundenen Unternehmensverbunds getroffen werden können.
Unklarer bleibt die Struktur bei den restlichen 11,97 Prozent der AREAM Group SE. Diese werden in den öffentlich herangezogenen Unterlagen nicht detailliert aufgeschlüsselt.
Mehrere Gesellschaften, mehrere Funktionen
Unter dem Dach der AREAM Group SE befinden sich verschiedene Gesellschaften mit jeweils unterschiedlichen Aufgaben.
Die Aream Infrastruktur Finance GmbH dient insbesondere der Finanzierung, dem Halten von Beteiligungen und der Finanzierung von Infrastruktur- und Energieprojekten. Sie ist zugleich Emittentin von Green Bonds.
Daneben existiert die Aream Solar Finance GmbH, die ebenfalls Finanzierungs- und Beteiligungsfunktionen im Solarsektor übernimmt. Die AREAM Advisory GmbH ist in der Projektentwicklung tätig, während die AREAM GmbH Aufgaben im Bereich Portfolio-, Fonds- und Asset-Management übernimmt. Hinzu kommen unter anderem die AREAM Institutional Management GmbH und die aream Advisory Verwaltungs GmbH.
Für Außenstehende entsteht damit ein vielschichtiges Bild: Projektentwicklung, Finanzierung, Verwaltung und Beteiligungsbesitz liegen nicht in einer einzigen Gesellschaft, sondern verteilen sich auf mehrere rechtlich selbstständige Einheiten.
Gerade für Anleihegläubiger ist diese Trennung von Bedeutung. Entscheidend ist schließlich nicht, wie groß oder erfolgreich die gesamte Gruppe erscheint, sondern welche Vermögenswerte, Forderungen und Zahlungsströme tatsächlich der konkreten Emittentin zuzurechnen sind.
Der Konzernprospekt zeigt ausdrücklich nicht alles
Ein besonders wichtiger Hinweis findet sich in den eigenen Unterlagen der Gruppe: Die veröffentlichte Konzernstruktur wird dort lediglich als „verkürzte Darstellung“ bezeichnet.
Das bedeutet, dass das öffentlich präsentierte Organigramm nicht sämtliche Projekt-, Verwaltungs- und Zweckgesellschaften umfasst.
Solche Strukturen sind im Infrastruktur- und Projektfinanzierungsgeschäft keineswegs ungewöhnlich. Photovoltaik- und Windenergieprojekte werden häufig in eigenen Projektgesellschaften gehalten. Aus Sicht eines Investors erhöht eine größere Zahl rechtlich selbstständiger Gesellschaften jedoch den Analyseaufwand erheblich.
Denn wirtschaftlicher Wert auf Gruppenebene ist nicht automatisch gleichbedeutend mit unmittelbar verfügbarem Vermögen beim Anleiheemittenten.
Aream Infrastruktur Finance als Finanzierungsvehikel
Die Aream Infrastruktur Finance GmbH nimmt innerhalb dieses Systems eine besondere Rolle ein.
Ihr Unternehmenszweck umfasst das Halten und Verwalten eigenen Vermögens sowie Beteiligungen und Finanzierungen im Bereich erneuerbarer Energien. Ihre Funktion geht damit über die reine Ausgabe von Schuldverschreibungen hinaus.
Gleichzeitig wirft genau diese Position Fragen auf, die Anleger beantworten sollten: Welche Projekte befinden sich unmittelbar im Eigentum der Emittentin? Welche Mittel werden an Schwester- oder Projektgesellschaften weitergereicht? Welche Forderungen bestehen gegenüber verbundenen Unternehmen? Und wie werthaltig sind diese Forderungen im Krisenfall?
Nach Unternehmensangaben verfügt die Gesellschaft über Projektrechte mit einer Leistung von insgesamt 66,2 MWp. Zusätzlich wurde eine Entwicklungskooperation finanziert, über die die Schwestergesellschaft AREAM Advisory Zugang zu einer größeren Photovoltaik-Pipeline erhielt.
Für die Bewertung der Anleihen reicht die Angabe einer Projektleistung in Megawatt jedoch nicht aus. Projektpipeline, baureifes Projekt und tatsächlich produzierender Solarpark sind wirtschaftlich sehr unterschiedliche Vermögensstadien.
Ein Projektrecht besitzt erst dann den Wert eines operativen Kraftwerks, wenn Genehmigungen, Finanzierung, Bau, Netzanschluss und Vermarktung erfolgreich umgesetzt wurden.
Beteiligung an GreenStone: strategische Logik, aber zusätzliches Beteiligungsrisiko
Die Aream Infrastruktur Finance GmbH erwarb darüber hinaus eine Beteiligung an der GreenStone Energy GmbH. Nach den veröffentlichten Angaben hält sie 8,97 Prozent; gemeinsam mit Anteilen der AREAM Group SE soll sich die Beteiligung der Gruppe auf insgesamt 17,8 Prozent belaufen.
Strategisch kann eine solche Beteiligung sinnvoll sein, insbesondere wenn dadurch der Zugang zu Stromabnahmeverträgen und Vermarktungsstrukturen verbessert wird.
Für Anleihegläubiger bleibt allerdings eine andere Frage entscheidend: Welchen belastbaren Vermögenswert stellt die Beteiligung tatsächlich dar?
Minderheitsbeteiligungen an nicht börsennotierten Unternehmen lassen sich im Ernstfall häufig schwieriger und möglicherweise nur mit Abschlägen veräußern. Ein strategischer Wert für die Gruppe ist deshalb nicht zwingend mit kurzfristig verfügbarer Liquidität für die Emittentin gleichzusetzen.
Konzernverbund ist nicht gleich Haftungsverbund
Bei der Beurteilung von Unternehmensanleihen wird häufig ein grundlegender Unterschied übersehen: Eine wirtschaftlich verbundene Unternehmensgruppe ist nicht automatisch ein einheitlicher Haftungsverbund.
Dass Schwester- oder Muttergesellschaften über Vermögenswerte verfügen, bedeutet grundsätzlich nicht, dass diese Vermögenswerte den Gläubigern der Aream Infrastruktur Finance GmbH automatisch zur Verfügung stehen.
Für Investoren ist deshalb weniger die Frage entscheidend, wie groß das gesamte AREAM-Portfolio ist, sondern welche rechtlichen Ansprüche sie gegenüber der konkreten Emittentin besitzen.
Besondere Aufmerksamkeit verdienen in diesem Zusammenhang konzerninterne Darlehen, Beteiligungswerte, Forderungen gegen verbundene Unternehmen sowie mögliche Rangverhältnisse zwischen unterschiedlichen Kapitalgebern.
Hoher Kupon ist auch ein Risikosignal
Die von der Aream Infrastruktur Finance GmbH angebotenen Green Bonds weisen einen vergleichsweise hohen Zinssatz auf.
Ein hoher Kupon ist für Anleger attraktiv, sollte jedoch niemals isoliert als Vorteil betrachtet werden. Kapitalmärkte vergüten höhere Risiken regelmäßig mit höheren Renditen.
Bei kleineren, nicht börsennotierten Emittenten spielen unter anderem eingeschränkte Transparenz, begrenzte Handelbarkeit der Anleihe, Projektentwicklungsrisiken, Refinanzierungsrisiken und eine stärkere Abhängigkeit von einzelnen Vermögenswerten eine Rolle.
Auch der Begriff „Green Bond“ verändert daran nichts.
„Green“ beschreibt in erster Linie die vorgesehene Verwendung der Mittel für bestimmte nachhaltige oder ökologische Projekte. Daraus folgt keine Garantie für Bonität, Rückzahlung oder Werthaltigkeit der Investition.
Ein ökologisch sinnvolles Projekt kann wirtschaftlich trotzdem scheitern.
Entscheidend ist die Bilanz der Emittentin
Die entscheidende Prüfung beginnt deshalb dort, wo das Marketing endet: in Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Cashflow und Anhang.
Für eine belastbare Analyse wären insbesondere folgende Punkte entscheidend:
Wie hoch ist das tatsächlich vorhandene Eigenkapital der Aream Infrastruktur Finance GmbH?
Wie groß sind ihre Verbindlichkeiten einschließlich der ausgegebenen Anleihen?
Wie hoch sind Forderungen gegen verbundene Unternehmen?
Welche Vermögenswerte erwirtschaften bereits laufende Einnahmen und welche befinden sich lediglich in Entwicklung?
Welche Sicherheiten stehen Anleihegläubigern konkret zur Verfügung?
Wie hoch ist die Liquiditätsreserve?
Und vor allem: Aus welchen laufenden Cashflows sollen Zinsen und spätere Rückzahlung der Anleihen finanziert werden?
Diese Fragen sind wesentlich wichtiger als die aggregierte Megawattzahl einer Projektpipeline.
Eine komplexe Gruppe verlangt eine komplexe Prüfung
Die AREAM-Gruppe verfügt erkennbar über Erfahrung in der Entwicklung, Finanzierung und Verwaltung von Erneuerbare-Energien-Projekten. Gleichzeitig ist die Unternehmensstruktur komplex und auf zahlreiche Gesellschaften verteilt.
Gerade deshalb sollten Anleger zwischen drei Ebenen unterscheiden: dem wirtschaftlichen Erfolg einzelner Energieprojekte, dem Vermögen der AREAM-Gruppe insgesamt und der Zahlungsfähigkeit der konkreten Anleiheemittentin.
Diese drei Größen können sich deutlich voneinander unterscheiden.
Die Aream Infrastruktur Finance GmbH sollte deshalb nicht allein aufgrund ihrer Zugehörigkeit zur AREAM-Gruppe beurteilt werden. Für Anleihegläubiger zählt am Ende, ob genau diese Gesellschaft über genügend werthaltige Vermögenswerte und belastbare Zahlungsströme verfügt, um ihre Verpflichtungen vollständig und fristgerecht zu erfüllen.
Wer lediglich auf einen attraktiven Zinssatz, Solar- und Windkraftprojekte sowie die Bezeichnung „Green Bond“ schaut, betrachtet nur die Oberfläche.
Die entscheidenden Risiken liegen tiefer: in der Bilanzstruktur, in konzerninternen Finanzierungen, in der Werthaltigkeit der Beteiligungen, im Entwicklungsstand der Projekte und in der Frage, welcher Vermögenswert im Ernstfall tatsächlich den Gläubigern der Emittentin zur Verfügung steht.
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